分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)88是不是质数，79是质数吗目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(88是不是质数，79是质数吗yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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